“谁主立邦”再辨析

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合作关系不再，徒留博弈空间

自从日本涂料控股株式会社（Nippon Paint Holdings Co.,Ltd。简称日涂控股）发布将收购立邦涂料体系的信息之后，外界对于这一轰动性行业大事件的解读存在多种版本。

一种版本认为，日涂控股将籍此实现对立邦体系的完全收购（此前在立邦体系中，日涂控股控股51%，吴德南集团控股49%），从而使立邦体系100%归入旗下；但更多的解读偏向于认为，日涂控股同时向吴德南集团实施定增，使得后者的持股比例超出达到58.7%，意味着其本身成为了吴德南集团的子公司。

头图说明：立邦涂料在中国市场的经营的成功，是吴德南集团赢得今日之地位的关键筹码；而如今，这个筹码即将“交还”给日涂控股

对此，《涂料经》曾连续发文详解这一行业性事件的经过与内容及影响。与2013-2014年双方的那场博弈相同，我们更偏向于认为这是一场“双向收购”，或者说是“交换”更加贴切。（具体见《“立邦变天”详解：透视“双向收购”幕后真相》）

然而事情并没有完结。由于这一事件仍在进行当中，整个涂料行业对它的关注度依然持续——在日本，媒体更关心的是“一家日本涂料巨头被亚洲企业势力收购”的话题，并探讨它的深层原因与对日本经济潜在的影响；而在涂料行业，尤其是在中国市场，人们更希望弄清楚的是，到底谁将主导立邦涂料未来的市场经营。

为此，在9月前后的日子里，日涂控股又多有发声，回应外界关切。

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对于日涂控股跟吴德南集团的这次“双向收购”事件，外界关注的其中一个焦点就在于——到底“谁收购谁”。

对此，《涂料经》在《“立邦变天”详解：透视“双向收购”幕后真相》已经尝试做出详细的说明，但由于事件本身的复杂性，报道并未（也无法）给出确切的结论。而在媒体看来，“日涂控股被吴德南集团收购”或许更加符合外界的期许。

但这就是事情的真相吗？

事实上，田中正明正是由吴德南集团实控人吴学人的主导下引入日涂控股的，并扶正为实际经营的掌控人

“如果要说谁实施了收购，那一定是我们。”8月27日，《日本经济新闻》发表了其对日涂控股取缔役会长、社长兼CEO田中正明（Tanaka Masaaki）的专访，在采访当中田中正明作出这一明确表态。

田中正明表示，他关注到外界的种种报道：“有的报道说，掌控吴德南集团的吴学人先生是新加坡人，（日涂控股）被新加坡华侨‘窃取’了；然后还有报道说（日涂控股）被亚洲企业收购了，或者说（我们）这是‘卖身’。”

“但是我们其实并不是被收购的一方。”田中正明指出，这一次“收购+定增”事件本身并不是通过市场途径向吴德南集团“兜售”股票，日涂控股的管理架构也没有发生任何改变：

“虽然有人说我们被（吴德南集团实施）子公司化了，通常来说要实施子公司化是要通过协议和签署合同约定‘最少持有51%的股份’，但这一次我们并不是这样操作的。

“这也是我说我们没有被收购的原因。而且，今后我们也可以通过发行新股降低吴德南集团的持股比例。”

自从进入中国市场以来，立邦涂料都极力避免触及其背后的日资关系，但很快这种关系将变得纯粹且难以隐藏

从田中正明的表述可以看出，从日涂控股的角度出发，这更像是一场预定好的正常经营活动。如同《涂料经》在“立邦的‘战争’”连载报道中梳理的那样，这一次“收购+定增”事件与2014年的那一次的运作手法非常类似。

在2014年，日涂控股就以定增的方式让吴德南集团对自身的持股接近40%，然后换来了对立邦体系的控股（持股比例上升至51%）。这样看来，双方这一次“故技重施”，不过是对上一次“交换”的深化——日涂控股的“丧失主权”以及“立邦涂料名义上的易主”并不是这一次才发生的。

“对于这个结果，日涂控股几乎没有使用自己的资金，就实现了对（此前）双方合资的亚洲事业（指立邦体系）的完全收购，而收购资金就是从吴德南集团那里来的。通过完全吞并处于良好发展态势中的立邦体系，日涂控股将可以大幅增加其经营利润。”日本经济新闻在报道中如此评价道。

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按照当前公布的“收购+定增”实施方案，吴德南集团在立邦体系的地位，将由原来主导经营（2014年及之前）、参与经营（2015-2020年），最终演变成间接持股（预计从2021年开始）。那么“间接持股”的吴德南集团是否会参与立邦体系的实际经营，这是外界关心的另一个话题。

日涂控股投资关系部部长田中良辅面向个人投资者举行在线说明会的画面截图

9月1日，日涂控股举行了一场面向个人投资者（普通股民）的在线说明会，并由其投资关系部部长田中良辅出面进行说明并回答相关投资者提问，其中就提到了吴德南集团是否会参与经营的问题。

问：根据最近的报纸报道，有的写道（日涂控股）将成为新加坡公司的子公司，那么今后的经营方针会发生变化吗？

答：我先告诉最终结论：吴德南集团并没有向我们提出有关（参与）经营的要求，我们的经营管理层人员不会发生变化。另外，上市（的情况）也将得到维持。

我们跟吴德南集团在过去60年间互为合作伙伴公司共同开展（立邦涂料）事业。这次吴德南集团将持有我公司58.7%的股权，但同时我们也将以大约12000亿日元的对价对亚洲合资事业实现100%控股，并收购（吴德南集团）在印度尼西亚的业务。

我公司和吴德南集团在60年的合作关系中建立起相互信赖的关系，与其说吴德南集团是事业运营公司，不如说它是一家资产管理公司。因此，它更像是基于对本公司未来发展的期待而提高持股比例。尤其是对于报纸纸面上所罗列的一系列顾虑，完全没有担心的必要。

日涂控股当前董事会组成。事实上，超过半数的董事会成员均由吴学人引进

话虽这么说，但是回顾2014年的那一次“交换”，日涂控股也曾表达过类似的吴德南集团不会以干预经营的意思；然而伴随着吴学人以最大股东代表的身份进入日涂控股董事会，以及日涂控股在2017年全球涂料巨头之间掀起的“收购混战”中“错误”地判断了形势，向艾仕得涂料系统发出收购要约但最终以失败告终，“逼迫”吴学人出手“夺取”了董事会的控制权。田中正明正是在这种背景下由吴学人物色并引入到日涂控股当中。

那么在完全“让出”过去60年一手建立并非常倚重的立邦体系之后，吴德南集团真的甘心只充当“资产管理”的角色？对于这一层顾虑，外界恐怕并没有那么容易消除，甚至还有所期待。

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综上所述，如果单纯从资本关系的角度上看，那么在此次日涂控股和吴德南集团之间达成的“收购+定增”方案实施之后，日涂控股将成为立邦体系唯一的股东，而吴德南集团则通过充当日涂控股绝对最大股东的身份，隐藏在幕后。

“收购+定增”方案实施之后，立邦体系背后的股权关系要变得清晰得多

基于两者之间超越半个世纪的合作与博弈关系，我们依然相信两者今后的关系并不会如股权关系所展示的那么“单纯”。当然，伴随着吴德南集团在日涂控股的进一步“上位”，以及吴德南集团已经让出手中所有可用的“筹码”，局面或许要比2014年之后至今的情况要简单得多。

关键的一点在于，吴德南集团会不会从幕后伸出那双无形的手——只要它有这个意愿，似乎打破这层“口头承诺”也无阻力可言——这就要看日涂控股对于事业的经营，尤其是对于立邦体系的经营，是否还会给吴德南集团提供“出手的机会”。

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值班编辑：何时了